史无前例的暴跌！！！中国股市泡沫08年第一季度后裂！！）            

                    2007-11-26 15:23:45（坤厚博士)

一、问题的提出

自2005年6月上证指数探底998点之后，在经过两年多的持续上涨后，上证指数于2007年10月见到历史新高6124点，6倍多的涨幅确实令人叹为观止。但是对于这样的上涨，有很多悲观的意见。其中最核心的一点就是，上市公司业绩的增长并不支撑这样大幅度的股价上涨。一个经常被引用的指标就是市盈率，这两年来已经由上涨开始时的不足30倍上升到近期的70倍左右。关于股市存在不容忽视的泡沫现象的言论声音逐渐大起来。很多人也把日本和美国股市崩盘之前的若干现象拿来与当前的中国股市做比较，认为危机已经在酝酿中。很多投资者也为估值所困扰。常用的估值模型显然无法解释股价如此持续大幅度的上涨。但是这种论点缺乏明晰和坚实的实证基础。美国股市也好，日本股市也好，崩溃之前的特征是否在中国一定要重现？这种纯粹的现象比较虽然具有很强的吸引力，但是难以理性地说服怀疑者。

也有不同的声音认为，市盈率衡量的是当前价格和过往业绩的相对关系。市场中不乏这样的股票，当前的市盈率很高，但是随后业绩大涨，市盈率下降；也有股票目前的市盈率很低，但是很快业绩下滑，市盈率随之高升。因此市盈率并不适用于判断市场的泡沫程度。随着中国经济的持续强劲增长，证券市场结构和监管的不断优化，不断增加的闲置资金寻找投资和投机机会，都给股价的持续上涨提供了充分条件。一种不容忽视的观点是，随着经济结构的优化和复杂化，同样的资产可能在未来提供更多的价值。比如一个果园由于旁边新通了公路，从而可以把产品更快速地销售出去而在投入产出都不变的情况下，提高价值。因此基于资产价值重估是下一步行情的重点。从国内外的经济和金融发展历史来看，这样的观点是有证据强力支撑的。根据这个观点，目前的股市泡沫程度并不大，因为人们常用的市盈率并不适合中国这样迅速发展的复杂经济体。目前的股价上涨很大程度上反映了资产重估的预期。但是这种观点也容易遭到人们的反驳：2001年的时候人们对经济增长带来的资产重估预期难道不比现在高吗？为什么还会出现长达5年的漫长调整？

这二者都有各自合理的一面。究竟如何客观判断目前股价中的泡沫成份？

股票价格反映的是对未来的预期。如果股价中对未来业绩和资产重估的合理预期成份所占比重较高，那么相应地，可以认为泡沫程度较低，反之则高。因此，估计出股价中的合理预期，是判断股价泡沫程度的核心问题。

这个合理预期不能脱离股票目前的具体情况。虽然个股可能通过资产重组等极端方式来改变资产价值和未来的收益预期，但是整个市场不可能通过这种方式来变化。因此笔者认为，可以通过联系股票的当前的资产状况和股价，估计出市场对该股的理性预期，并在此基础上估计出整个市场的理性预期。这样无论监管层还是投资者对市场的当前判断都有一个比较客观的论据。

在估算出合理预期的基础上，笔者设计了一个泡沫指标，用来衡量泡沫程度，以此指标来验证历史上大跌和大涨之前的股指状态，并对市场的下一步走势做出判断。

二、模型和数据描述

从投资操作的角度看，估值考虑的是三个方面：对目前资产的估值；对未来业绩的合理预期；对未来业绩折现所要求的风险溢价。价格的波动无外乎这些因素的持续变动和非理性交易造成的噪声的加总。

关于经济发展中资产价值重估的观点，笔者认为，股价中已经包含了投资者对这个问题的考虑。只要估算出股价中反映的对企业资产的溢价或者折价情况，就能了解到市场对资产重估的预期。

笔者对上证180指数中的成份股进行了研究。时间跨度从1998年1季度到2007年第3季度（对于在1998年1季度后上市的，从上市日开始计算）。

假设股价可以分解成为三部分：

其中 是时刻 的价格（复权后的季度价格均值）， 是对复权后每股资产的估值， 是对未来业绩的预期折现， 是非理性交易行为产生的噪声。

由于2002年之前只有年报和半年报，笔者只能根据2002年之后季报中财务数据的特征，对1998年和2001年的数据估算出季度数据。

代入每股净资产和扣除非经常损益后的每股收益，从股价中估算出市场的估值 、 和非理性部分 。

笔者给参数 和 增加了正则性要求，即这些参数所服从的曲线具有连续的二阶导数。毕竟光滑的预期曲线要比充满断点的预期曲线更符合人们对理性的认识。

三、分析结果说明

（一） 资本市场制度建设影响理性估值

从2004年第二季度开始到2006年第三季度，平均而言，相对于2004年第3季度，股价中反映的资产溢价和预期利润的折现值都有上升。这导致了理性估值水平的上升。其中由于风险溢价降低和预期收益提高导致的理性估值水平的上升占了61.58%。这表明，随着提高上市公司质量，加强监管等基础性的资本市场制度建设初见成效，投资者的感受到的制度性风险下降了，从而降低了风险溢价。当然，股价接近历史低位，也让投资者的风险溢价要求降低了。

这段时间，由于股权分置改革的预期，资产溢价有所提高。这都表明了资本市场制度建设对理性估值的正面作用。

随着股权分置改革的逐步完成，2006年第三季度后股价中的资产溢价开始大幅度降低，显著大于预期收益折现值的降低。而预期收益折现值的降低则与预期收益的降低和风险溢价水平的提高都有直接关系。这表明，这次行情的起始阶段和市场对股权分置改革带来的资产重估收益预期有直接和显著的关系。估算出的业绩预期表明，市场并没有对2007年的业绩增长有如股价所表现的那么乐观的预期。另外，由于股权分置改革，大量可流通股份的逐步上市提高了理性投资者对风险溢价的要求。

因此，可以有把握地说，2007年的上涨和2006年的上涨有本质的不同。2006年的上涨是在资产重估预期和风险溢价降低基础上的，具有理性的基础。在股价已经反映了这些利好因素后，2007年的上涨，理性基础显得并不充分。那些在2007年初坚决离开这个市场的投资者虽然看起来错过了上涨的主要阶段，但是毫无疑问他们投资的理念被证明是理性的。